根据国家统计局最新数据，截止2021年底，中国65岁及以上老龄人口达20,056万人，总人口占比14.2%，65岁以上老龄人口占比首次超过14%，标志着中国真正进入深度老龄化社会。而中国人口老龄化趋势，还在继续，有预测提到中国老龄化到2050年左右才会到拐点，届时中国65岁及以上老龄人口将达3.8亿，总人口占比超30%，中国届时处于超级老龄社会。

养老问题无疑成为中国社会重要问题，养老产业重要性相应提升。针对机构养老、社区养老和居家养老三大方式，我国政府已合理提出“9073”格局（亦有提9064），即居家养老占比90%、社区养老占比7%、机构养老占比3%。无疑，居家养老是符合中国传统习惯以及绝大部分人群经济水平的养老模式。但居家养老应该怎么做？国内还在探索过程中。而医（康）养适度结合，是老龄人群的自然需要，也是养老产业发展比较确定的方向。

与高福利欧洲国家及国土面积小、人口密度高的日本相比，从综合国力、地理人口、贫富差距等诸多因素看，1960年代即开始进入老龄化社会的美国，其在康养产业方向上的多元化模式探索，更值得中国整体考察学习和分类借鉴。

本文先整体粗略介绍美国五大康养模式，然后通过美国上市公司案例聚焦介绍到家保健（Home Health）和PACE两种美国重要居家康养模式，期望对国内同业参照学习有所裨益。

一、 美国五大康养模式

美国在1960年代就开始进入老龄化社会。因国家整体富裕而同时贫富分化，美国国内探索了不同类型的康养模式，其中有五种模式在笔者看来相对比较重要，简要介绍如下：

（1）以活力老人为初始主要客户的大养老社区模式，以太阳城为典型代表。此模式有强地产特征，已被国内部分地产商学习借鉴。但此种模式以远郊或荒野大盘为基础，对投资和运营要求极高，国内模仿太阳城（有些甚至直接叫“XX太阳城”）的养老地产项目（销售产权）似乎并不成功。而美国大型地产开发项目时代已过去、地产开发模式已细化和进化，曾经的太阳城开发公司，如今已并入美国排名第一地产上市公司普得集团（PHM.US），不再独立存在；

（2）以富裕老人为服务对象的大型五星级高端养老社区，其典型代表是布鲁克代尔（BKD.US）大量运营的持续照料退休社区（CCRC）。这种模式下核心产业业态又可进一步分为如布鲁克代尔所代表的运营服务商（布鲁克代尔介绍可见2019年文章《美国养老产业观察（一）：布鲁克代尔》），和投资养老地产的医健REITs，如Healthpeak Properties（PEAK.US）（曾用名为HCP，2019改名PEAK，该公司及业务介绍可见2019年文章《美国医养REITs观察（一）：HCP》）。CCRC在国内落地的典型代表是泰康保险在全国一二线城市大量投资的大型养老社区（不售物业产权）；

（3）护理院（Nursing Home）模式：类似国内养老院，但在美国有一定医疗属性。本文后续介绍到健康险寡头哈门那（HUM.US）就曾经是美国最大的护理院公司（可参见2018年文章《美国康复产业观察（五）：哈门那》）。对疫情下的美国护理院状态，亦有2020译文《美媒：疫情下的美国护理院与医保制度反思》，文中提到美国大约有1.54万家护理院，疫情下受到严重冲击。美国的护理院这几年应该是一个盈利很难的弱势产业，如美国最大的护理院上市公司健瑞仕（截止2017年底拥有5.3万护理床位，可参见2018年文章《美国康复产业观察（四）：健瑞仕》）近年持续亏损、如今已被并购退市；

（4）以金德里德和康博恩（EHC.US）为代表的到家保健（Home Health）模式，是美国医疗产业向家庭服务的延伸（该两家公司历史和业务情况在2018年文章《美国康复产业观察（一）：金德里德保健》和《美国康复产业观察（二）：康博恩》中有介绍）；

（5） 以InnovAge（INNV.US）为代表的美国社区和居家康养PACE模式。

以上五种康养模式，前两种属重资产且带有一定地产性质的养老模式，客户群相对中高端，在国内已有模仿和参照案例；第三种护理院作为小型机构康养模式，其业态看上去各种问题很多，国内似乎也较少讨论和借鉴。这三种模式，非本文重点，后文不再赘述。

美国到家保健（Home Health）产业在国内介绍较少，但在美国，其是一种重要医疗业态，是美国复杂医疗生态圈的重要一环，在此细分产业已有数家上市公司。PACE模式是最早兴起于美国华人社区的康养模式，国内养老专家较为认可，并有一定推广和介绍；但PACE模式比到家保健模式目前看更加小众，至2021年才有聚焦PACE模式的InnovAge上市。

考虑到中国养老产业居家养老模式探索的需要、养老产业本身的医康养结合需要、长期护理险的推出和推广、居家康养商业化需和资本化结合等因素，本文后续篇幅聚焦研讨美国到家保健（Home Health）和PACE模式，及此两种细分业态的头部上市公司。

二、 美国到家保健产业及头部公司 

美国医疗语境下的到家保健（Home Health），实际医疗含义主要是指院后康复和居家康复，不是中国医疗语境下的家庭医生。美国称为“初级保健/Primary Care”的前端基础问诊，是由全美约25万名包括家庭医生、老年病医生、普内科医生等全科医生负责。理解医疗前端和后端有些情形下会闭环，但从诊疗本身属不同阶段。到家保健作为医疗后段（端）服务，主要专业服务人员并不是医生，而是护士、康复师、到家保健助理等。

可以想到，经过了最初诊断和急性期治疗后的病人，回家继续进行医疗上仍然需要的康复治疗，虽从医疗本身有其必要性，但物理空间分散、医疗本身重要性已不是那么高，这个医疗环节并不被大医疗集团从商业角度重视，从而成为一个相对独立且相对分散的细分医疗市场。根据有关资料，全美在2019年大约有11,356家美国联邦医保Medicare认可的到家保健机构。和美国其他高度寡头化的产业相比，美国到家保健产业相对比较分散，前十家机构（见下表）市场份额总占比为25%，而最大的金德里德保健市场占比约6%。因前5家市场占比约20%，进一步可推断第6-10名连锁集团市场份额平均仅为1%，从机构家数来看，第6-10名机构应每家平均有100多家到家保健机构。

美国的到家保健机构应大多数为非营利机构，但头部机构因连锁和资本运作需要，已变身营利机构和上市，特别是上表所列头四名机构：金德里德、阿米斯医疗、LHC集团和康博恩。

以上是笔者整理的到家保健（Home Health）头部四公司基本信息。从上表可以了解，美国到家保健产业集团会在各地设点作为覆盖区域服务的管理中心和政府医保参加主体，头部四公司每家都会覆盖美国数十个州、设几百个点，并拥有上万名员工（专职和兼职）来完成每年数十万病人的到家保健服务。从粗略财务指标看，这个行业毛利率还可以，除LHC毛利率稍低（7%）外，其他三家毛利率都高于15%，甚至有两家毛利率20%以上。而从这些机构到家保健主要收入来源看，Medicare支付占其收入大部分甚至绝大部分，由此可以直观理解美国到家保健（Home Health）业务对政府医保的依赖。

Medicare作为主要付费方之外，美国到家保健其他付费方有州政府医保Medicaid、商保公司等。

从上表阿米斯医疗运营数据我们可以进一步看到到家保健业务微观层面情况。首先，从接诊（Admissions）35万病人、再认证（Recertifications）18万病人可以理解，基于美国Medicare对到家保健一期诊疗30天这个标准康复治疗期间看，约有一半人可在30天期间内达成预期康复效果，但还有一半人需要增加到家保健康复疗程。Medicare目前对30天到家保健给的全国标准费用约为2000美元，而从阿米斯医疗每个完整周期医保平均收入（Average Medicare revenue per completed episode）2939美元来看，其每个居家病人都平均需要1.5个左右标准到家保健流程达到康复效果。从更微观角度，阿米斯医疗每次上门的医保收入平均为212.8美元，而其每次上门直接运营成本（包括医务成本和管理成本）为103.19美元，平均每次上门都有近110美元（绝对值）和超50%（相对值）的毛利。理解美国政府医保还是给了到家保健服务机构充分的盈利空间。

另外特别值得关注的是，因业务上的紧密相关性和协同性，美国到家保健头部公司除了政府医保认证的标准到家保健业务外，一般还会同时开展同为政府医保认证和覆盖的临终关怀（Hospice）项目，以及部分会开展非医保覆盖、但居家服务对象需要的私人服务（Personal Care）。如，阿米斯医疗拥有14家私人护理中心，主要是为客户日常生活提供各类必要支持，年营收6500万美元、营收占比仅2.94%，但内部管理上列为与到家保健和临终关怀业务平行的独立结算业务单元，从而可以看出阿米斯医疗对此非医疗业务单元的重视。而LHC也有一个称为“家庭和社区服务/home community-based services”的独立业务单元，主要是提供洗澡、备餐、就餐（喂餐）、交通、管家等服务，年营收1.9亿美元、占比8.94%。这些业务非医疗属性，门槛稍低，但从所服务人群需要角度，是到家保健业务的自然延伸，这从病人需要角度，解释了为何会出现下文全包服务（All-Inclusive）的PACE模式。

三、 从并购流看美国到家保健产业格局变化 

上文提到，美国到家保健产业目前还不够寡头化，还有并购整合的空间。另外，到家保健作为大医疗服务生态一个细分市场，其实也有被其他层面医疗保健寡头纵向整合的可能。因美国资本市场的活力和流动性，美国到家保健上市公司从并购角度，既是黄雀，也是螳螂，行业在持续的优化调整过程中。

1.被黄雀捕食的金德里德

被认为是美国到家保健龙头的金德里德保健，如《美国康复产业观察（一）：金德里德保健》一文所介绍，成立于1985年，前身为Vencor（医健REITs Ventas的孵化母体），在经历一系列并购、上市、骗保诉讼、破产重整后，于2014年收购当时美国最大到家保健公司Gentiva Health。2014年的这桩收购，让金德里德当然成为美国到家保健龙头企业，但从资本运作和实际运营角度，这桩收购却很失败。因此桩收购拖累，金德里德自2015年起连年亏损，不得不变卖护理院资产，并在2017年12月，被私募基金（TPG和WCAS）及健康险巨头哈门那联合收购和退市。其中，哈门那仅参与收购金德里德到家保健业务，此业务改名为金德里德到家（Kindred at Home），由哈门那持股40%，哈门那同时有权收购私募基金持有的剩余60%股权。

经过近三年退市后的业务整合，2021年4月哈门那启动对金德里德到家（Kindred at Home）剩余60%股权的收购，并于2021年8月完成此收购，金德里德到家（Kindred at Home）由此成为哈门那全资子公司。理解金德里德到家（Kindred at Home）作为健康险巨头的细分医疗服务单元，可与健康险巨头的整体管理式医疗业务有一定协同作用。

在这样的背景下，今日美国到家保健龙头，可以说是金德里德到家（Kindred at Home），也可以说是其母公司哈门那。而哈门那作为美国健康险巨头，其重要区别于其他健康险巨头的特征在于：哈门那的医疗基因。哈门那医疗背景出身并最后转身成为健康险巨头，其曾经是美国最大的护理院公司、也曾是美国最大的医院公司，目前其既为美国健康险巨头、同时拥有医疗服务业务且为到家保健龙头企业，可以理解是其骨子里的基因和偏好。

2.2022年分拆上市：康博恩进行中的到家保健业务剥离和分立

如《美国康复产业观察（二）：康博恩》一文所介绍，康博恩前身是美国资本市场曾经赫赫有名的“南方保健”。在经历大发展、大收购、骗保诉讼、破产重整、改名和卖身求生后，有了如今的康博恩，业务板块聚焦在住院康复和家庭照护（包括Home Health与Hospice）两部分，其中：住院康复为康博恩第一主业，2021年营收40.15亿美元，营收占比78.39%；家庭照护业务是其第二主业，2021年营收11.07亿美元，营收占比21.61%。

也许是其历史上大瘦身的继续，也许现在业务上惟精惟一成为其核心经营价值观，康博恩于2020年12月宣布要给家庭照护事业板块找一个战略替代（strategic alternatives）发展路径。在此基础上，康博恩决定将家庭照护事业板块剥离，将其分立作为一个独立上市公司运作。2022年1月，康博恩进一步宣布，2022年4月起，其家庭照护业务板块将以“Enhabit Home Health &Hospice”的新品牌进行运作（而非康博恩/Encompass），并预计在2022年6月底前完成公司分立和新公司挂牌。

变化正在进行中，我们很快就会看到一个业务结构上和阿米斯医疗及GHC更加类似、以Home Health和Hospice为核心主业的名为“Enhabit”的上市公司。

在真正的行业巨头哈门那在做加法之时，康博恩在做减法。对行业地位稍低的细分产业龙头，也许应首先把自己定位成专业服务公司，并踏踏实实把细分领域做到极致。

3. 巨头间的流转：布鲁克代尔-HCA-LHC

医养结合是老年医疗保健的自然产业需求。布鲁克代尔作为美国养老服务产业龙头企业，其旗下其实也有到家保健（Home Health）业务。根据布鲁克代尔2020年报，其旗下有五大独立核算的事业单位，包括：独立生活、辅助生活与记忆照护、CCRCs、健康照护服务（Health Care Services）及管理服务。其中，健康照护服务（Health Care Services）有医疗属性，为布鲁克代尔所服务老年社区及周边社区提供包括Home Health、Hospice及门诊康复治疗等医疗服务，该事业单元2020年营收3.66亿美元，在布鲁克代尔整体营收中占比12.1%。

2021年2月，布鲁克代尔就其健康照护服务（Health Care Services）与HCA进行战略合作，以4亿美元价格将该板块80%股权卖给HCA，并保留20%权益。此交易在2021年7月完成交割。

合资公司运作不到半年，应该是HCA之前就策划好的并购安排，HCA与布鲁克代尔合资公司于2021年11月进一步出售与HCA无业务关联的相关业务给LHC。交易资产包括23处Home Health设点、11处临终关怀地点及13处门诊康复机构，交易价格为1.97亿美金。从交易价格看，应该是HCA与布鲁克代尔合资公司约40%左右的资产和业务被HCA剥离给了LHC。而23处Home Health设点，从比例上只占LHC期末557家设点的4.1%，是LHC进行产业持续并购整合的一朵小浪花

从以上三个持续并购交易看，美国的医疗产业巨头间并购等资本手段已成日常，产业资产在巨头间流转、不断优化组合。而这持续不断整合的背后，是华尔街，是大资金，如目前的哈门那、LHC与康博恩，其第一大股东都是：黑岩（BlackRock）！

虽然美国到家保健（Home Health）行业内部在不断并购重组和优化，但这个行业的天花板是有的。从这个行业最主要付费方是Medicare可以想到，到家保健（Home Health）的天花板是美国的政府医保。更准确地说，是美国政府医保在医疗整个链条中对各个医疗环节的重要性与必要性评估及资金分配。根据金德里德保健2017年18亿美元年营收在到家保健（Home Health）行业占比6%左右估算，此行业市场总产值约300亿美元，并不算大。

把眼光再放宽一点、抬高一些，会发现美国医疗行业新的创新整合模式，会侵蚀和改造传统市场覆盖范围，如下文的PACE模式，对相对传统的到家保健（Home Health）市场就有一定侵袭和改造作用。

四、 PACE模式与InnovAge

PACE模式是国内养老专家比较认可、较多宣广的美国医养结合的居家康养模式。与Home Health更偏医疗不同，PACE模式更加医养结合、更以老人为中心。而和中国人关系比较大的是，PACE模式最早起源于美国的华人社区，如今被美国官方认可后在广泛推广。PACE起源的文化原因在于：华裔老人不愿入住美国的护理院，而愿意住在家里。因这种文化渊源，PACE模式在国内就更有研究和参考的意义。

从1973年在旧金山华人社区开始的早期雏形、到1986年PACE项目正式成立、再到1997年PACE被确立为美国医保支持的永久项目，PACE模式在美国其实经历了较漫长的探索和最终被政府认可的历史。而2021年InnovAge的上市，则第一次将PACE模式与资本市场牵手，从此PACE模式也开始走上资本助力发展的道路。

PACE一词，是“the Program of All-Inclusive Care for the Elderly”的缩写。这个全程中，关键词是“All-Inclusive”！下图生动显示了InnovAge的IDT（Interdisciplinary Care Teams/多学科照护团队）模式，围绕所服务的老人，InnovAge可提供包括医疗层面（初级医疗保健、物理康复、功能康复、文娱康复、专业护理等）和养老层面（营养、社工、私人照护、司机）两大方面的各类专业服务，并有PACE中心层面经理来整体协调。InnovAge给每一个服务对象提供个性化的照护方案，每周都要开会沟通每个服务对象情况，每日都有上门照护服务，并且和服务对象保持7X24的在线联系。可以想到InnovAge的IDT团队围绕辖区服务对象既有日常工作安排，也有紧急救助备用能力和安排。 

当然，上图中居于最核心位置的，是“Participants”，是同时符合美国Medicare（联邦老人险）和Medicaid（州穷人险）的高成本（high-cost）老人，这意味着这些老人应多数处于失能或半失能状态。InnovAge明言其核心战略是为这些最脆弱而又符合医保要求的老人提供PACE模式服务。根据InnovAge招股书，全美大约有220万符合PACE资质的老人，潜在市场规模为2000亿美元！但目前的现实是，全美只有5.5万名参加PACE服务模式的老人，渗透率还比较低，市场想象空间巨大。InnovAge目前服务老人约6700多人，在全美PACE模式细分市场里占比约12%，比紧随其后的PACE市场第二名市场份额大一倍以上。而根据InnovAge2021年6.38亿美元营收算，其每个服务对象每年产生的收入近10万美元，折合约60万人民币！这是一个比较惊人的数字。

从上表可以看到，InnovAge的具体细分收入来源中，Medicaid是最大付款方，占比约55%，Medicare其次，贡献收入占比约44%。另外，InnovAge还有1%收入来自退伍军人事务部（VA）和私人付费。

成本方面，从下表可以看出，复杂的多学科对外服务，InnovAge自身能力和资源并不充足，需要大量外购服务。InnovAge最大的成本支出，就是外采服务成本（External Provider Costs），2020财年其外采服务成本达2.72亿美元，占当年全部运营费用5.16亿的52%，一半还多！过高的外采服务，可以想到肯定会增加InnovAge的管理和协调成本，增加运营风险。这应该是导致InnovAge上市后暴雷的经营结构根源。

花费这么多，实际效果如何？根据InnovAge招股书披露，其PACE模式下老人照护费用整体平均比Medicare项下按服务付费（fee-for-service）老人低8%左右。而从医疗和寿命角度，InnovAge所服务老人同比其他老人少16%的住院率，出院后30天内再住院率低25%，寿命则比可比护理院中老人长1.5年（美国卫生部数据）！在客观数据支持InnovAge整体服务的高性价比之外，独立第三方2020年对InnovAge服务老人满意度调查表明，InnovAge服务对象的满意度高达89%！

以上可见，InnovAge把PACE模式发扬光大，给服务对象以及合作政府医保部门提供了高性价比康养服务。但传统上，PACE项目运营机构一般为非营利机构，在PACE模式市场渗透率如InnovAge所言不够高的情况下，存在着如何发展的问题。InnovAge打破传统，在监管部门的反对声中，于2016年改制为营利性机构，并融得近2亿美金，从此走上资本助力、快速发展的道路。到2021年，InnovAge更是在纳斯达克上市，成为PACE模式下第一个吃资本螃蟹的人。下图表明InnovAge自2016年改制以来的快速发展过程。根据InnovAge自己的发展经验，其更喜欢在新的地区自建PACE中心，在初始投入1000万-2000万美金后，一般在12个月内新设中心即可产生正现金流。

尽管InnovAge的PACE模式很美好，尽管InnovAge在招股书中把自己描述得很美好，奈何美国医保监管很严厉，资本市场也很无情。上市仅半年，InnovAge时任CEO在2021年9月电话会上向投资人披露：CMS在2021年5月审计中发现InnovAge旗下PACE中心存在经营缺陷（deficiencies）而拒绝让该等中心接收新的照护对象。这些经营缺陷包括：未能提供所覆盖服务、服务可及性与充足性不够、老人病情管理不足、对专业人士使用监管有问题等。从这些问题可以想到上文所提InnovAge大量外包服务所产生的管理挑战。

这些问题并非小问题，引起资本市场动静很大，InnovAge股价直线下跌。因为这不仅涉及InnovAge经营上的问题，也涉及其对市场披露和证券法项下责任问题。有多家律所牵头提起对InnovAge的集体诉讼，InnovAge CEO被迫辞职，InnovAge在资本市场上一地鸡毛。2022年2月，InnovAge披露：收到CMS通知，拒绝其筹开新PACE中心。InnovAge在经营层面和资本市场两个层面，依然都还在渡劫过程中。

InnovAge虽然现在面临很大的挑战，但看起来这是美国医疗产业和资本市场玩家的常态，前文谈到的康博恩（南方保健）、HCA、金德里德等，都曾在发展过程中，遇到极大的合规和生存考验。上市公司层面遇到的证券法挑战和运营层面的医疗监管合规问题，并不能当然否认InnovAge基础运营模式的生命力和合理性。InnovAge现在的问题，也许和爱尔眼科有点类似，都是社会事业商业化和资本化所带来的魔咒。

综上，通过对美国到家保健（Home Health）和PACE模式的介绍，在洋为中用的思考框架下，我们做几点小结：

（1）医养成本：美国的医养成本在中国人看来，也许有些太高了！到家保健（Home Health）每个服务对象约3000美元（合2万人民币）的治疗费用，PACE模式InnovAge每个老人近10万美金（合60万人民币）的年医保花费，这在中国是难以想象的。在中国，要开展类似项目，必须考虑把成本降下来！在中国，相对便宜的人力成本，以及现在信息技术的深度应用，给同样服务，但实现相对便宜成本和价格，提供了合理设计空间。这是中国医养从业者需要深度考虑和致力提炼的；

（2）医疗门槛：美国的到家保健模式和PACE模式之所以能成为上市公司的基本运营模式并能保持较好营利性，一个重要基础是其有医疗门槛，这是行业的基础护城河。没有医疗门槛或医疗门槛低的产业，如文中提到的布鲁克代尔，所面对的市场和竞争环境不同，专业护城河低，其本身营利性难有保障；

（3）医保门槛：医疗资质基础上，得到政府医保的认可，这是医养产业机构必需跨越的另一个门槛。特别对向面向大众和连锁发展的医疗商业模式，政府医保的认可，既是对其资质和能力的背书，更解决了支付方问题，甚至直接带来病人。美国如此，中国亦然。近期，中国居家养老产业重要推力，是政府是否会大面积推出长期护理险，这将带来市场的变化、甚至塑造一个市场；

（4）医疗需要：以美国到家保健模式为例，医保花费多少其次，这是医疗上有实际需要和实际作用的服务环节。从大面上算，理解合理的到家保健/康复花费，会产生良好的综合社会效益。这是我国医疗和医保体系需要考虑向美国学习的；

（5）客户需要：以PACE模式为例，医保花费在其次，其围绕老人的多学科综合照护，想当然是老人高品质晚年生活所需要的。这种兴起于华人社区的综合居家康养模式，值得中国从业者学习、揣摩和打磨。

总而言之，他山之石、可以攻玉。美国医疗模式有其缺点，但也有其优点，特别是本文重点介绍、中国目前并不存在的政府医保覆盖下的到家保健模式和PACE模式，有值得中国学习借鉴之处。择其善者而从之，其不善者而改之，健康中国和老龄中国，需要博采众家，打造符合中国老年需要的居家康养模式。