报告要点

我国医疗支付格局正发生裂变

　　我国医疗支付格局失衡、人口老龄化加速、医院过度治疗等因素导致各地医保基金纷纷宣告吃紧，开源节流迫在眉睫：1、开源，鼓励商业健康险参与到付费队伍中来，为医保基金分忧解难；2、节流，大规模开展医保控费，智能化筛查不合理医疗行为。海虹控股自2009年前瞻性瞄准以上两大市场，以ESI+UnitedHealth组合模式，将成为撬动医疗支付格局的有力支点！

PBM卡位医保支付入口，得支付者得天下

　　海虹控股深谙医疗行业游戏规则，每一个业务布局均牢牢把握“买方市场”，过去5年不计得失地以共建协议模式跑马圈地，为全国超过168个地市医保局提供PBM控费、甚至医保基金全权管理服务，以此卡住支付入口，进而汇集数亿国民参保人群的历史诊疗记录，最终打造囊括医院、药企、保险公司、患者等多方参与的大健康生态圈。而海虹作为最大的资源整合方，可掌握医院端PBM服务、GPO医药电商业务的议价能力，实现资源的有效变现。

TPA构建新健康生态，占据商业健康险主体地位

　　在健康险免税等政策加码下，我国商业健康险5年内达到万亿规模已成市场共识。海虹控股的TPA业务瞄准了患病人群特别是慢病人群的商保服务处女地，力图真正改善我国医疗支付格局。在与约20家保险公司的合作中，海虹基于8亿参保人口的健康诊疗记录，承揽了产品设计，参保人的预约、挂号、绿色转诊、健康管理、药品推送、慢病干预等一条龙新健康落地服务，有理由取代保险公司占据部分险种的主场地位！我们认为，其理论市值5年看齐万亿，而2015年正是资源变现元年，预计2015-2017年EPS为0.11、0.32、0.97元，当前股价对应PE分别为650、234、76倍，维持推荐评级！

投资逻辑

　　海虹控股是继用友网络之后，我们认定的又一个具备万亿市值潜力的公司！过去五年的蛰伏，海虹通过卡位医保支付入口，积累了医疗健康领域最有价值的资源——8亿参保人群的诊疗数据，这意味着海虹将是国民健康大数据的集大成者，是未来医疗健康领域最大的玩家，最有望作为政府委托人改善民族健康水平，其巨大的商业价值不可限量！

　　深谙行业游戏规则，得支付者得天下！我们认为，几乎所有的行业都是“买方市场”，即支付方掌握绝对话语权。在我国医疗支付格局中，医保占据近60%的份额，是医院、药企、患者的命脉所在，具有无可替代的入口价值。基于以上认识，海虹控股2009年即前瞻性引进美国PBM龙头ESI积累了26年的数据库，站在巨人的肩膀上掀起了国内医保控费之风，并深谙行业游戏规则，不计得失地以与医保局签订PBM共建协议的方式，跑马圈地超过168个地级市而奠定PBM江湖地位，为政府节省、甚至全权管理已宣告吃紧的医保基金。而医保局信息中心正是多点分散的医院HIS数据的最终汇集地，超过100亿张的年审单量留存下的海量历史诊疗记录，足以建立起8亿参保人口的智慧健康档案。可以看到，抓住支付入口即掌握了医疗健康产业链的核心源头，因而抓住了健康数据、医院、医生资源，进一步向药企、患者、保险公司辐射均将水到渠成，从而构建多方参与的大健康生态体系。如此来看，海虹控股这盘棋下得足够大！

　　TPA发力慢病险种处女地，改善支付格局还看海虹！政策大力鼓励商业健康险的核心动力在于引入保险公司参与到付费队伍中来，而当前我国商业健康险仍主要针对健康人群发布，海虹控股的TPA业务瞄准了当前保险公司未敢大规模尝试的处女地，即针对患病人群特别是慢病人群的商保服务，这样才能真正改善我国失衡的支付格局，真正为医保分忧！海虹基于8亿参保人口的健康诊疗记录，将人群按病种、病患程度等精细化分类，为参保人设计最合理的健康险产品，并辅之以控费及预约、挂号、绿色转诊、健康服务、药品推送、慢病干预等一条龙医疗健康落地服务，可大大降低赔付概率。在以上模式中，海虹承担了除保险牌照出单之外的所有服务，并拥有保险产品的知识产权，有理由取代保险公司占据主场地位，将刷新业界对TPA单纯核保核赔模式的认知，其本质是以商业健康险产品为载体，将大健康管理嵌套其中，精准找到付费群体。

　　可以看到，海虹控股格局远大、策略机智、蓝图宏伟，需要再次强调的是，海虹控股绝非市场认知的单纯的控费审核IT企业，而是一个具备强大医疗健康资源的生态型企业，在医疗健康行业蓬勃发展的今天、在拥有全球最大医疗健康刚需人群的中国，让我们共同见证一个医疗健康领域伟大企业的诞生！当前公司正处于价值重估前夕及资源变现元年，维持强烈推荐！

我国医保支付格局正在发生裂变

　　近年来，我国各地医保基金纷纷宣告吃紧，5年内医保基金支出增长近4倍，新农合人均筹资及支出也逐年增长。我们认为，其内在原因主要有三点，即我国全民医保的制度体系、人口老龄化日趋严重、医院过度治疗。

　　第一、全民医保的制度体系，决定了医保基金承担了主要支付重任。我国从1998年开始城镇职工基本医保制度，目前已形成以城镇职工医保、城镇居民医保、新农合、城乡居民大病保险为主的基本医保体系，2013年参保人数已达13.72亿，基本实现全民覆盖，决定了政府医保基金是我国医疗支付的主体。

　　第二、我国人口老龄化加速，医保基金收支平衡压力日益凸显。我国自2001年开始进入老龄化社会，即65岁以上人口比例超过7%，且老龄化速度快于世界平均水平。据联合国预测，到2020年中国老龄人口将达1.67亿人，约占全世界老龄人口6.98亿人的24%。而由于老龄人口一方面病症高发增加医疗刚需，另一方面不再缴纳五险一金，意味着我国医保基金将入不敷出，未来压力倍增。

　　第三、医院“过度医疗”已呈常态，增加医保基金不必要的支出。受制于我国医药还未能完全分离、区域医疗检查结果未能共享等因素，我国医保中的“六非”行为颇为严峻，即非合理用药、非合理检查、非合理收费、非合理医药定价、非参保对象享受医保待遇、非离退休人员享受离退休待遇。公开信息显示，仅滥开药、滥检查导致的资源浪费约20%-30%，加之药品回扣、药品虚高定价、乱收费等现象，医保基金浪费和流失比例不低于50%，因此控费审核迫在眉睫。

　　基于以上认识，开源节流是缓解医保基金支出压力的良方：1、开源，即鼓励商业健康险参与到付费队伍中来，平衡支付格局；2、节流，大规模开展医保控费审核工作，通过信息化手段降低不合理医疗行为导致的医保支出。

开源：商业健康险异军突起，改善医疗支付格局

　　近年来，国家频发政策鼓励商业健康险大力发展。我们认为，与国家推进利率市场化、电力市场化、国企市场化等全行业市场化改革浪潮相符，国家鼓励商业健康险快速发展，意在推动医疗筹资走向市场化，改善医疗支付格局。

　　在我国的医疗保险支付格局中，商业保险公司赔付仅占约1.4%，我们参考美国医疗保障覆盖人群中，商业健康险覆盖了约63.46%人群、占比医疗费用支出约35%，美国上市医院来自商业保险的收入约55.2%。可以预见，我国商业健康险亟待发力，面临十倍以上的成长空间。

　　2000年以来，我国商业健康险年均增速约25%，而2014年增速提升至41%，市场规模达1587亿元，5年内达到万亿级别已成市场共识。可以看到，在鼓励政策放风后，我国商业健康险市场已驶入快车道，是从根本上改善我国医疗支付格局的唯一途径。

节流：控费审核，压缩过度医疗空间

　　如前文所述，我国医保基金支出不断攀升的原因，除了老龄化带来的大量医疗刚需之外，多开药、多做检查等过度医疗行为亟待整治，医保控费信息化系统的部署也因此成为人社部、财政部、卫计委等部门大力推广的项目，是破冰医保基金管理难题的必经之路。

　　我国医保控费的主要形式分为四种，按服务项目收费、按病种付费、按人头付费、总额预付。其中，按服务项目收费容易诱导过度医疗，按人头付费和总额预付均属于预付制，容易引发必要的医疗服务不足。我们认为，按病种付费将患者按病种、病患程度、年龄等精细化分类，最有望成为未来的主流模式。

　　医保控费责任重于泰山，不仅在于压缩医疗费用，更在于引导合理的医疗行为，其底层数据支持应来自两类：1、规则性数据库，包括药品知识库（药品目录、诊断用药、专项用药等）、医保规则库（超量用药、频繁就医、重复诊疗、重复收费等），通过设定合理范畴，通过大数据方式，快速定位异常行为；2、临床性标准化路径，属于医疗行为学范畴，可从医生工作站的海量诊疗意见中提取不同病种的标准化路径，对特定病种不必要的医疗行为予以筛查，对必要的医疗行为加以增补，既控制费用，又提升医疗质量。

PBM：卡住支付入口，一切都将水到渠成

　　海虹控股深谙行业游戏规则，从一开始就认识到医保局无可替代的入口价值，与超过168个地级市医保局共建了系统，范围之广远超任何同业竞争对手。一旦卡住了支付端，参保人诊疗数据、医院、医生、患者、药企、保险公司等资源整合将水到渠成。

站在巨人ESI肩膀，成就医保控费第一股

　　在美国，对于医疗费用的控制问题，主要由PBM企业来解决，因此造就一代枭雄ESI。美国的医疗费用已高达2.87万亿美元，占比GDP总值高达17%，常年居于发达国家首位，甚至出现了数十年的“医疗通胀”现象。而第三方服务PBM（医疗福利管理，Pharmacy BenefitManagement）可以有效降低医疗费用和维护医疗服务质量，因此造就了PBM一代枭雄ESI（(Express Scripts, Inc，快捷药方)。

　　ESI成立于1986年，从最初的物流公司快速成长为北美PBM行业龙头，至今市值增长300多倍，其发展历程可谓是美国PBM行业的精华与浓缩。我们认为，ESI未来成长空间仍然高远，公司已占据全美41%的市场份额、掌握处方集制定权而具备强大的上游议价能力、拥有1.35亿人口的健康数据、7500万会员、建立了59200家庞大的药店网络联盟（占美国零售药房总量的95%），马太效应及更多元服务将使得ESI市场份额持续扩大。

　　具体来看，ESI有四大核心业务，医药福利管理、高科技信息技术服务、药品流通管理、医疗服务管理和疾病管理：

　　第一、医药福利管理，为政府部门、企业雇主、商业保险公司等提供医药福利管理服务，包括医疗费用审核、理赔支付；药品报销目录管理与制定；费用支付模式管理；

　　第二、一揽子信息技术服务，医药福利管理、保险理赔处理、支付交易等信息化服务，包括以受保人的医药保健管理技术平台Beacon、电子处方系统、药品安全/合理用药系统、医生决策系统、医保和医疗机构信息接口等；

　　第三、药品流通管理，提供药品供应链管理，包括采购、库房管理、配送等，还有邮购和网上药房，病人用药问讯支持，特药批发、特药药房、医生试验样品等；

　　第四、医疗服务管理和疾病管理，借助网络化信息管理平台，从单纯的医药福利管理逐渐向全面的健康管理演变，包括医生评价、医生用药模式分析和对比、药品费用的节省建议、医生简介卡和教育资料等；针对患者的健康管理交流、疾病预防、病人健康干预等；面向医生和病人的福利管理问讯服务。

　　其中，ESI的PBM业务运转流程是：患者持处方至网络药店购药→药剂师上传处方至PBM系统→PBM自动检测处方是否有效并在1秒内将处理后信息反馈给药剂师→药剂师按处方为患者配药→对系统预设中可受理赔付的处方药进行自动结算并开具发票→付款方结算至PBM→PBM处理与药店间的结算。

　　ESI的存在，使得支付方(政府医保、商业保险）、服务供应方(零售药店、制药企业、分销商)、患者三方关系找到了平衡点，是多方参与的医疗健康产业链中不可或缺的一方。公司2014年营业收入高达1008.87亿美元，过去10年CAGR约26.08%，（2012年大幅增长系收购竞争对手Medco并于当年合并报表所致），净利润更是增长了将近6倍。

　　从收入结构来看，ESI的主要营业收入来源于药品供应层面的两大主要细分链条，即网络药房零售(Retail phamacy network)和药品的家庭配送(Home delivery pharmacy)。2014年报数据显示，医药电商收入占比高达58%，药品的家庭配送服务收入占比约为38%，合计超过96%，并且该比例呈现上升趋势。

我国医改政策最强调三点，一是扩大医保覆盖面，二是提高医疗质量，三是控制医疗成本，这些都是PBM在美国已经显现出的益处。基于以上认识，海虹控股作为第一个吃螃蟹的人，站在巨人的肩膀上，掀起了国内医保控费之风，中国版的PBM整装待发！

大举跑马圈地，奠定PBM江湖地位

　　海虹控股以先发优势奠定了最大的市场占有率，是其他竞争对手不可比拟的。各地医保基金是以地级市为单位负责管理，海虹深知医保方在整个医疗体系中的主场地位，以送系统的方式快速全国跑马圈地，换来的是高市场占有率，在与同行的竞争中已抢得先机。

　　目前，海虹控股已签约20余个省/直辖市、超过168个地级市签订协议（全国共283个地级市，海虹主要瞄准GDP上千亿的大城市），在合作城市上线PBM系统需要经历数据清洗、规则制定、试运行、正式上线四个过程，因此仍有部分城市处于系统建设过程之中，目前正式上线系统的城市约100个，共覆盖6.5亿参保人群，年审单量超过100亿张。值得注意的是，海虹与168个试点城市签署的共建协议具有排他性，这意味着未来很长一段时间，海虹将是这些试点城市的唯一合作者。

　　海虹控费审核效率高，试点城市医保控费成效显著。以公司的品牌项目“杭州模式”为例，海虹的前置审核速度达到0.7s/单，每月可完成约600万单据审核，可承载杭州超过95%的医保覆盖率巨大工作量，且在部分医保信息中心人员编制较少的地市，海虹可派遣工作人员深入地方协助和指导。地方医保智能监管系统上线之后，医保列支剧增态势得到有效缓解，正常单据金额从2月份的24853份大幅增加到10月份的82886份、问题单据则从55579份明显下降到35394份，呈现出明显的“剪刀差”现象，且审核单据的总金额增速趋于平缓。

　　海虹PBM业务之所以能够大举扩张、成效显著，除了2009年即开始的先发优势、及共建协议策略之外，最核心的竞争力在于其强大的审核数据库：

　　第一、ESI积淀26年的数据基础及本土化修正，奠定了业内最强大的控费数据支撑。ESI位列世界500强，其PBM业务遍布美国、加拿大、欧洲，年审单量超过14亿份，控费审核数据库稳定而全面。海虹借鉴ESI的成熟商业模式，引入对方积淀了26年的医保控费审核数据库平台，并投资大量资金嵌入中国的21万种药品知识库、医保规则库等数据，进行中国本土化改造，享有数据库的自主知识产权；

　　第二、数百人临床团队对医生行为进行分析，实时增补自有知识产权的临床风控引擎。我国医保支出浪费主要体现在临床，这是由于规则性的控费标准可通过大数据直接筛查，而临床性的规则涉及到医学行为，需要专业的临床人员进行合理性甄别。海虹控股拥有超过400人的临床团队，通过分析海量人群的医保诊疗记录，并与中华医学会、中华药学会、卫生部医院管理研究所合作，提取了自有知识产权的临床知识库，包括中医诊断标准、西医诊断标准、慢病管理方案、DRGS分组库、药品适应症数据库等，对临床数据库提供实时增补服务。目前，海虹的临床风控引擎涵盖临床规则及数据字典条目达数万条、1200余种常见疾病、覆盖中国各省市大部分常用药物。

　　第三、16年的医药招投标经验，积累了丰富的药品知识数据基础。海虹自1999年即开始药品和耗材招投标业务，并获得了全国第一家医药电子商务资格证书，2008年即在全国27省/直辖市实现了超过1600亿的年采购额，并将药品需求信息录入交易中心数据平台。多年在药品行业的深度浸淫，使得海虹对医药知识有着深刻理解，也因此受托于政府，在医保二级目录、阶梯用药规则等编制方面承担重任；

　　基于以上全面的底层数据库支撑，海虹结合我国的基本医疗保险经办机构的具体情况，成功研发了拥有自主知识产权的自动化审核引擎，实现了包括自动化审核、结果在线反馈、自动扣费、决策支持、前置诊间实时审核等功能的一体化的智能监管平台，是目前同业竞争者中最强大的数据库底层引擎。

环环相扣，PBM是各类医疗资源的绝佳入口

　　海虹未来的商业价值绝不仅限于医保控费，甚至可以说，医保控费仅是公司后续业务开展所需资源的入口和叩金石。我们认为，海虹的终极目标是，通过PBM抓住医保支付方，进而抓住国民健康数据、医院、医生资源，进一步向药企、患者、保险公司辐射，引领医疗健康产业格局的大融合：

　　一、PBM是医院、医生的绝佳入口，既可创收、亦可作为后续健康医疗服务的落地资源

　　医院为什么有动力接入PBM系统？按照常理，如果医保局不上线PBM系统，医院是没有任何动力进行医保控费的，反而可通过多开药、多做检查等过度诊疗行为牟取利益。而一旦医院所在的地市医保局上线了PBM系统，可通过规则性、临床性控费引擎稽查出医院的不合理医疗行为而拒绝买单，医院将面临严重亏损，因此医院理应接入与当地医保局相同的PBM系统，才可做到事前预警、事中控制、事后审核费，实现有效控费。

　　医疗费用报销路径情景模拟：患者在定点医疗机构就诊花费1000元→医院的金保工程系统根据诊疗记录自动核算出个人支付400元、医保支付600元→患者支付400元离院、医院垫付600元→医院定期将患者诊疗记录上传当地医保中心→医保中心的PBM系统审核出规则性、临床性不合理支出200元并拒绝报销→医保中心将结果反馈给医院、确认无误则自行承担200元亏损。

　　医院前置审核成效显著：以某医院为例，2014年2月接入海虹PBM系统，实现了事前预警、事中控制、事后审核费及实时扣费，自上线PBM系统以来，问题单据金额从2月份的5137万元下降到10月份的1979万元，不合理扣款也从72万元下降到12万元。

　　可以看到，即使当地医保局不强制所辖医院安装控费审核系统，医院也有足够的动力上线与当地医保局统一口径的PBM系统，这正是海虹从医保出发，进而卡位医院的核心逻辑。该模式一举多得，既可向医院收取一定额度的年服务费，亦可为大健康生态积累医疗落地服务资源。

　　二、抓住了医院，即掌握了药企议价能力，GPO业务有望爆发

　　我们认为，海虹的医药电商与医保控费相辅相成，一方面，医药电商可为医保控费不断补足药品知识、药品交易信息等数据库；另一方面，PBM卡位的医院资源，可接入公司已有的医药电商平台，开展以医院为主体的GPO联合集采业务，如此掌握了药品需求方，海虹对上游药企的议价能力将大大增强。

　　海虹于2000年年9月27日拿到了全国第一家医药电子商务资格证书，营运初期的商业模式是药品集中采购代理，2008年开创了中国GPO历史上最辉煌的时代：覆盖全国27个省（自治区、直辖市）的160个地市、占据70%的市场份额、接入海虹医药电子商务平台的医疗机构多达12000余家、医药企业28000余家、药品产品多达112000余个、医用耗材涉及31个大类的263个小类、药品和耗材的网上订单总成交金额超过3000亿元！

　　2010年以前海虹的医药电商年度交易额及营收规模保持稳步增长，而由于2010年受国家药品招投标改革政策的影响，海虹医药电商交易平台陆续被地方政府买断迁移，因此营业收入出现萎缩。后续在地方政府鼓励医药电商的政策支持下，公司已向全面的即时电子商务模式转变，电商业务的交易总额与营业收入也呈现稳步增长态势。

　　我国正试点以医院为主体的联合集采，在掌握大量医院药品需求的基础上，海虹GPO业务迎来爆发时点。过去我国医院对药品的采购，需要将需求上报到“药品招标办”，由政府设定最高药价指标，进行以政府为主体的药品招投标。目前，我国正参考美国的GPO模式，鼓励药品的市场化竞价，是破冰药价居高不下的有利武器。美国95%的药品采购通过GPO模式，2012年前六大GPO组织采购额达到1620亿美元，可将药价降低10%-35%。GPO是将多家医院的订单合并，以“量大从优”的优势促使药企降低价格，医院可以更低的成本采购药品，药企可对接到庞大的需求端，层层药品代理等中间环节被最大程度地压缩，实现患者、医院、药企的三赢局面。

　　医疗费用体制改革重心在于药品，GPO试点范围有望大面积铺展开来。目前，我国的医疗服务费用结构中药品的费用支出占比约53%，远远高于发达国家的水平。其内在原因除了我国未能实现“医药分离”而导致过度开药等趋利行为之外，GPO未能大规模推广也是顽疾之一，目前北京的阳光采购计划已经启动GPO模式的试点工作。我们认为，未来医药分离是不可避免的趋势所在，届时，我国40万家药店必将接棒重任，海虹控股目前已经覆盖数万家药店，因此，不论是以医院为主体还是以药店为主体，海虹的GPO均可以其先发优势大展拳脚。

　　在公司的医药电商平台上，海虹对药企的二次议价能力较强：1、公司通过PBM系统及16年药品招投标积淀黏住了医院端，进而掌握多家医院药品采购的联合需求，是吸引药企接入平台的筹码之一；2、最能体现海虹在药品市场地位的是，海虹已协助部分省市政府开展医保二级目录的编制工作，这意味着药企向海虹推荐优势药品纳入医保目录的动力愈发强烈。如此，占据买方市场、标准编制制高点的海虹控股，在医药电商平台的交易中，掌握对药企的二次议价能力，进而可获得一定比例的分成。

　　三、PBM是8亿国民健康数据的汇集中心，商业价值不可限量

　　医保信息中心是最大的诊疗数据集成方，可将多点分散在医院HIS系统内的诊疗数据汇集起来，进行统一存储和管理。海虹凭借与168个地级市医保局合作，可掌握全国8亿参保人群自1999年的历史诊疗档案，未来仍将动态更新，这在市场上是绝无仅有的！其数据来源和内容主要包括：

　　第一、医保局开放的金保工程数据，目的是与公司的PBM系统嵌套对接。金保系统在功能上相当于一个管理居民社保数据的OA系统，我国自1999年开始建设金保工程，经历了核一、核二、核三平台，积累的数据主要包括五险一金、医疗保险、工伤保险、生育保险等维度。各地医保局在与海虹PBM系统对接时，需要将数据开放嵌套在PBM系统中才能形成居民数据的持续积累和管理；

　　第二、PBM系统审核的患者诊疗记录。只要患者需要医保报销、医保局需要使用PBM系统鉴定诊疗行为的合理性，医院均需要将患者的诊疗数据上传到PBM系统。通过该渠道，海虹可掌握8亿参保人群从门诊到住院、出院整个医疗过程中的检查、诊断、用药、手术等所有诊疗数据。

　　第三、大数据具有马太效应，海虹以绝无仅有的国民健康数据可吸引商业保险公司、互联网公司等与之合作，并把自己已有的数据共享给海虹，从而进一步丰富海虹的健康大数据内涵。

　　基于以上数据基础，海虹控股2015年4月29日非公开发行40亿元全部用于建设海虹新健康服务平台，第一部分即建设健康信息交互中心，将以上国民诊疗健康数据分为个人健康数据、医疗保险数据、重大急症数据等，最终建立中国8亿人口的智慧健康档案、勾勒国民健康画像，为后续保险产品设计、核保核赔、健康干预、健康征信、健康金融等业务开展打下了坚实基础！

　　四、发力四、医保基金全权管理，湛江模式有望大范围异地复制

　　PBM系统的控费审核仅仅是海虹控股的叩金石，由控费向掌握数据资源、医疗落地服务资源，进而向综合医疗服务延伸才是其核心宗旨。2015年6月11日，海虹控股公告与湛江签署《湛江市基本医疗保险支付审核服务委托协议》，全权委托海虹作为专业服务机构进行湛江市医保基金审核、支付、评价以及参保人服务等，标志着海虹PBM业务从“控费”升级为“医保基金全权管理”，是属国内首创，体现出公司强大的顶层资源整合能力，有望在其他核心合作城市大范围异地复制，具有划时代意义！

　　“湛江模式”在医保基金管理模式的突破，是海虹大健康生态圈进程中的重要里程碑，其内涵包括：1、智能审核控费和支付评审，湛江社保基金将以海虹的月度审核结算数据为参考指标，进行费用的核定和拨付，并与医院进行核查、分析、评审；2、医保大数据分析，提供基金科学管理的决策支持；3、建立医保支付价格库和评价体系，基于1999年开始在药品、耗材招标采购价格知识库的积累，建立药企、医院、医保之间的定价机制和医疗服务质量的评价体系；4、药品器械集中采购（GPO），掌握了代表医保向上游药企议价的权利，极大利好公司医药电商业务的开展；5、建立个人健康档案，参保人可实现基于移动APP进行历史健康数据的查询，并为其提供综合性医疗健康落地服务等。

　　我们认为，湛江模式最具代表性地体现出了海虹控股与地方医保之间深厚的合作关系，及G端政府对其专业性的高度信赖和认可，也最能体现海虹在PBM行业不可比拟的龙头地位和话语权。未来该模式加以推广，海虹可代表支付方，向医疗健康产业的上下游渗透和议价，加速构建大健康生态圈，我们拭目以待。

 　TPA：构建新健康生态，占据慢病险种主场地位

　　如前文所述，商业健康险未来5年达到万亿已是市场共识，然而，我们分析当前仍存在三大严峻问题，严重阻碍我国商业健康险：

　　第一、产品设计同质化，由于缺乏对国民健康水平的基础把控，当前商业保险公司发布的健康险产品基本都是针对健康人群设计，集中于重大疾病预防险、企业医疗补充险等，且产品设计大多单纯地基于协会等第三方研究成果设计；

　　第二、保险精算失真，因为无法掌握投保人的历史健康记录、家族病史、过敏史等数据，保险公司在进行寿险精算、意外险精算时信息不对称，对死亡率的测定、生命表的构造、费率的厘定、准备金的计提以及业务盈余分配等判定较为模糊；

　　第三、落地服务缺失，目前我国商业健康险在医疗费用的支付格局中仅占约1.4%，直接决定了商业保险公司在医院面前处于相对弱势的地位，而无法与之博弈，这意味着保险公司很难为投保人提供医疗服务落地资源，导致保险公司“只管一次性定额赔付、不管后续跟踪治疗”的局面。

　　第四、核保核赔过于粗放，在没有大规模引进智能审核系统的当下时点，商业保险的核保主要依靠人工，成本较高，而且核保结果还不可靠，导致赔付率高；核赔需要人工审查发票、并前往每家医院核赔工作，保费的10-20%都用到了人工审核花费上。

　　因此，我国商业健康险一直是平稳增长，未能迎来真正的爆发，较之美国等发达国家，我国健康险在医疗卫生费用总支出中面临十倍以上增长空间，且我国商业健康险历年平均赔付比例接近50%（60%是一般性盈亏平衡线），这还主要是针对健康人群市场，倘若商业保险公司未来针对患病人群，极有可能面临严重亏损。

基于8亿人口健康档案，挖掘慢病险种处女地

　　我们认为，海虹控股基于8亿人口的智慧健康档案、掌握的医院端资源，可彻底解决上述商业健康险的流弊。目前，海虹已签约及拟签约的商保机构约20家，包括中国人民财产保险、中国人民健康保险、中国人寿再保险、德国通用再保险、泰康人寿保险等。

　　我们认为，海虹控股的TPA业务采取差异化模式，有望取代保险公司成为部分健康险市场的主体地位，刷新业界对TPA市场的认知！公司的差异性体现在以下几个方面：

　　第一、目标群体主要锁定在慢病人群，是当前商业健康险的处女地。政策鼓励商业健康险发展的根本原因在于改善我国医疗支付格局，而当前商业健康险主要是针对健康人群发布的险种（目前只有昆仑健康保险发行了唯一一款慢性病险种“糖尿病人群终身疾病保险”，仅保五类并发症，仅赔付保险金额的20%），我们认为，商业健康险只有将已患病群体覆盖起来，才能真正分担医保支付压力。海虹的TPA正是瞄准了这块处女地，针对患病人群特别是慢病人群的商保服务，相当于创造了一个新的市场；

　　第二、基于大数据设计产品，掌握产品知识产权。较之保险公司，海虹的最大的优势在于可基于8亿参保人口的用药、体检、临床、家族病例等历史健康诊疗数据，将人群按病种、病患程度等维度精细化分类，一方面可针对性设计最合理的健康险产品并享有知识产权，另一方面可为“核保”提供最有价值的历史健康参考依据，省去大量人工核保费用；

　　第三、为参保人提供一条龙健康服务，最大限度降低赔付率。海虹为投保人提供的不仅仅是一款保险产品，而是嵌套在该产品内的预约、挂号、绿色转诊、健康服务、慢病管理、健康干预、药品推送等一条龙新健康生态服务。公司已与近百家三级医院签订医疗落地服务协议，未来将在全国建立覆盖3000-5000家主流大中型医院的第三方保险服务网络，为投保人提供持续性落地医疗健康服务，可大大降低赔付概率；

　　第四、可实现商保与医保的同步结算直付。海虹与保险公司的合作，在核保核赔直付结算层面，一方面可助其实现自动审核理赔，取代高额、粗放的的人工核保核赔模式，并提高理赔准确性；另一方面，海虹与医保局、医院的深度合作关系，可帮助保险公司与医保局、医院达成三方合作关系，实现商业健康险与基本医保的同步预警、监控、审核、结算。

　　另外，海虹控股可为投保人提供“新健康”APP，将医疗、医保、医药三医联动相关的服务集成其中，患者可通过新健康APP进行远程问诊、预约医生、查询自己的历史健康档案、申请异地转诊、购买药品、健康资讯预订、家庭康复服务、医疗费用直付等全程健康管理，将大大增强海虹的商业健康险对C端投保人的粘性。

　　可以看到，在以上模式中，海虹承担了除保险牌照出单之外的所有服务，包括最重要的产品设计、投保人健康管理、承担赔付风险（公司与中再的合作可为赔付风险做后盾，且是中再唯一合作方，无条件得到中再寿险反禁业承诺，对提供的医疗资源获得非竞争性保护），有理由反客为主，占据患病人群（特别是慢病人群）商业健康险市场的主体地位。

　　慢性病管控迫在眉睫，是未来商业健康险真正爆发的主战场。慢性病“患者多、病程长、费用贵”，伴随老龄化加快，我国心脑血管疾病、糖尿病、恶性肿瘤等常见慢性病的确诊患者已近3亿人且急剧上升，诱导死亡占我国总死亡的85%、导致疾病负担已占总疾病负担的70%，且据WHO统计，到2030年全球将有70%的医疗资源投向慢性病

　　我们以糖尿病为例：患者体内血糖水平长期处于高位，容易损害肾、心脏、血管、神经、眼等器官功能，且无法根治，长期用药量在所有疾病中排名第4。在与糖尿病相关的死亡病例中，约有80%与心血管疾病相关，亦是诱导其他慢性病并发和致死的最主要原因。

　　2013年我国确诊的糖尿病患者达9840万人全球居首（占全球四分之一），IGT前期患者更是多达3.16亿。且诊疗存在“50%定律”，即有一半不知已患病，而患者中只有一半被诊断，诊断患者中又只有一半接受治疗，接受治疗的又只有一半接受良好治疗，最后达到预期疗效的患者仅 6.25%！

　　我们从理论上分析，海虹控股有能力基于8亿人口的健康数据，改善我国糖尿病人群持续上升的态势，具体可通过掌握的患者体检、用药等历史诊疗记录，将患者按视网膜病变、尿毒症、动脉病变、截肢等并发症分级，并针对不同程度的人群设计不同的保险产品，为投保人提供不同体检周期、体检项目、药品推送、健康干预等服务，最大程度降低糖尿病人群患并发症的几率。

　　此类保险产品市场空间测算：我们仅以糖尿病为例，我国糖尿病患者的平均治疗费用约333美元/年，远不及美国、德国、巴西等国的数千美元，提升空间巨大。我们假设1亿糖尿病人群的人均保费为1500元/年，静态的糖尿病险市场空间即高达1500亿元，保守假设投保率为30%，市场空间约450亿，且老龄化、就诊率、人均治疗费用不断提升，动态市场空间将不断扩容。

　　除了糖尿病之外，未来心脑血管、肿瘤、儿童疫苗等险种均可作为海虹控股的目标市场。海虹相当于政府委托人，最大程度的发挥国民健康大数据的价值，充分调动医疗服务资源、药企、保险公司的合力，致力于提振患病人群的商业健康险市场，这样才能真正有效地减轻医保基金的压力，真正改善我国医保支付格局！

中国UnitedHealth强势崛起

　　通过分析海虹控股的商业模式，我们认为，海虹的PBM+TPA业务格局对标的应是ESI（快捷药方）+UnitedHealth（联合健康）的结合体。联合健康是一家多元化的健康福利机构，为美国50个州、超过8500万的人提供健康保险和服务，业务覆盖范围超过125个国家，市值突破1120亿美元.。

联合健康公司可以看作“保险公司+健康管理公司+PBM公司 +TMT公司”的架构，旗下包括两大平台，即UnitedHealthcare和Optum，前者属于保险业务，2014年收入占比71.3%，后者又分为三个平台分别提供慢性病管理（健康管理）、医疗软件信息咨询（TMT）和药房福利配送服务（PBM）。

　　第一、UnitedHealthcare，属于保险业务，为大约5000万人提供健康保险服务，包括联邦医疗保险（Medicare）、联邦医疗救助（Medicaid）、雇主发起的保险（employer-sponsoredinsurance）、个人保险（individualinsurance）。联合健康可从政府、企业、个人三方获得保费收入，为对应人群提供健康险种；

　　第二、OptumHealth，目的是为参保人群提供医疗健康落地服务，从而降低赔付率，通过收集患者的数据进行分析，医院医生据此可获得决策支持，为患者提供最优化治疗，在诊所、流动车或者雇主公司为患者提供职业保健、医疗和牙医治疗、预防等服务，同时提供呼叫中心支持、专业护士、数据分析、健康金融等服务。OptumHealth已为3800万癌症患者、新生儿、产妇，5700万有心理问题、器官移植者、肾病患者等提供长期护理服务。收入主要来自会员的固定保费或者管理费；

　　第三、OptumRx，PBM业务覆盖美国3000万人，每年管理400亿美元的药品费用，通过对报销药品管控，降低保险公司赔付费用。PBM企业具有处方集制定权利因而掌握对药企的议价能力（将处方集从最便宜的通用药品→首选原研药→昂贵非首选原研药分类，药价依次上升，可决定药品能否进入处方集的首选药品目录），并可提供药品邮购服务而掌控流通、分销环节，收入主要来源于药企的分成；

　　第四、OptumInsight，通过“重疾预测模型”等对过去的数据进行分析，预测未来理赔费的概率，数据包括诊疗数据、医疗价格、药品价格等，为医院、执业医师、其他健康保险公司、政府机构、生命科学组织提供技术、运营、咨询等服务。有效降低成本、提高临床成效。

　　在以上四大业务中，单纯的保险产品业务占比正逐年下滑，以PBM、健康管理、大数据预测等业务占比正在加大。我们认为，这反映出未来商业健康险的核心并非产品本身，而应是嵌套其中的医疗健康管理服务，这需要强大的数据基础、医疗服务资源的积累、上游药企的整合等共同支持。

　　与UnitedHealth相似，海虹控股的TPA模式打出了“保险产品+健康管理+大数据分析”的组合拳，在与保险公司的合作关系中，海虹作为医保、医院、医生、药企、C端健康数据等资源的最大整合方，承担了其优势险种的产品设计、投保人医疗健康落地服务、赔付风险等，我们相信该颠覆性模式有望为我国商业健康险的注入新的竞争活力，加速患病人群的健康险市场的发展。

盈利预测：PBM+GPO+TPA带动业绩跳跃式增长

　　公司此次大手笔定增40亿全力布局“海虹新健康服务平台建设项目”，打造覆盖8亿人口的健康信息交互中心、TPA服务平台。公司的业务架构将从医药电商、医药投标全面转型PBM+GPO+TPA（GPO理论上包含于PBM，我们按照变现渠道来源分开测算），三大变现渠道有望支撑公司未来业绩跳跃式增长：

　　PBM业务存在两个盈利点，即医院端年服务费，及医保基金管理服务费，收入空间约60亿，对应市值空间约720亿：

　　1、医院端，前文所述，一旦医保局使用了海虹的PBM系统，当地所有医院上线海虹PBM系统将水到渠成。目前，杭州、武汉、成都等重要合作地市的医院正紧锣密鼓接入海虹的PBM前置审核系统，168个地级市覆盖的医院近1万家，按平均每家医院30万年服务费估算（大医院30-50万、小医院10-20万），其在医院端PBM系统年服务费收入空间约30亿元。

　　2、医保端，在医保基金全权管理模式中，当前仍处于试点阶段，收费模式尚未清晰。我们认为，管理医保基金需要花费较大人力物力在支付体系、评价体系、个人健康档案管理等方面，并参考商业保险公司将核保核赔业务外包给第三方粗放审核即付出3%-5%，后续医保端向海虹付管理服务费并非难事。我们假设海虹未来可在50个城市推行“湛江模式”，按平均每个地级市医保基金规模60亿（参考杭州约100亿）、收取1%的管理服务费，则对应年收入约30亿元。

　　以上模式的成本主要在系统建设、大数据运营管理、人工成本等，按软件系统建设一般性的30%净利率及40倍PE，合计60亿收入对应的合理市值空间约720亿。

　　GPO业务有望按照药品交易量抽成，收入空间约65亿，对应市值空间约200亿：海虹自2000年开展医药电子商务业务，巅峰时期接入了12000家医疗机构，药品成交额突破1600亿，市占率达70%。当前我国药品市场年交易量约1.3万亿，在GPO试点不断推广的趋势下，海虹有望重演医药电商的辉煌。而考虑到当前医药电商市场竞争加剧，我们仅以海虹计划深度覆盖的5000家主流医院、10万家药店为基数（全国约40万家药店），年交易量有望突破6500亿。我们假设按照1%的比例收取平台服务费，公司的GPO业务每年收入空间约65亿，按照电商平台平均3倍PS水平，对应市值约200亿。

　　TPA业务颠覆传统核保核赔获得分成的模式，而是在慢病险种领域占据主场地位，至2020年毛利空间达百亿级别，对应市值在万亿级别：我们认为，政府鼓励商业健康险发展的核心动力是增加商保的支付比例，若仅按现有模式针对健康人群发布产品，永远无法达到为医保分忧的目标。因此，海虹针对慢病人群的商业健康险具有巨大的政策支持力度和市场空间。未来5年商业健康险市场规模达到万亿已是市场共识，假设我国商业健康险未来以年均40%增长，我们预计海虹控股有能力占据20%的市场份额，2020年海虹有望占据2390亿保费收入。再假设保险公司分得10%的出单通道费、对参保人的管理费用约20%，并扣除30%的赔付金准备、10%的人工和系统等其他费用，则海虹剩余毛利为717亿元，对应市值则在万亿级别。

　　除却以上三大变现渠道，我们预判公司基于数亿人口的健康数据，还可衍生出如健康险审计、药品研发指引、健康征信、健康金融等不可预估的价值，成为我国医疗大健康领域的最大玩家！

　　以上条件假设和估算，仅意在提供万亿市值预期的参考依据，具体时间节点仍需依据公司的实际业务落地进程。我们纵观美国登顶万亿市值的公司，有5家深耕于医疗、医药、医保相关产业的企业，中国作为医疗健康服务刚需人口最多的国家，未来5年内理应诞生一个世界级的医疗大健康巨无霸！我们认为，海虹作为医疗健康全产业链生态圈构建者，具备承载万亿市值的业务大格局。当前，公司高大上的医疗资源已迎来变现时点，且其强大资源整合能力决定了海虹在十年蛰伏之后，定将一鸣惊人，在未来5年内实现业绩的跳跃式增长，从而向更高市值迈进！

风险提示

　　1、医院端接入PBM系统进程受阻；

　　2、TPA创新模式推进不达预期。